维信诺60亿重组方案再生变数！标的方关联交易及股东退出条款存疑

此外，2024年(nián)合肥维信诺应收账款余额(yúé)达43.48亿元，较2023年同期增长22.93%。值得注意的是，其应收款项中约84.73%来自(láizì)(láizì)维信诺股份，7.24%来自合肥国显科技有限公司（维信诺持股(chígǔ)20%），5.17%来自广州国显科技有限公司（维信诺持股17.86%）。

近日，维信诺（002387.SZ）计划斥资(chìzī)逾60亿元(yìyuán)的重大资产重组事项再生波折，交易进程面临新的不确定性。

5月30日，维信诺发布公告称，因(yīn)交易(jiāoyì)对方拟对部分交易方案作出调整，相关调整内容需与上市公司进一步协商并履行内部(nèibù)决策程序。鉴于相关工作无法在5月31日前完成，公司已向深圳证券交易所申请继续中止审核(shěnhé)一个月，待新交易方案确定后，将及时提交更新(gēngxīn)材料并申请恢复审核。

此前，3月31日(rì)，维信诺的重组事项因(yīn)财务资料及评估资料有效期届满需补充提交，已被(bèi)深交所中止审核。根据(gēnjù)相关规定，维信诺应于两个月内（即5月31日前）补充提交相关资料，否则深交所将终止审核。

此次维信诺选择在截止日前夜以"方案调整"为由申请二次延期，这种"技术性中止"操作虽符合监管规则，却(què)折射出交易推进的被动性。市场不免(bùmiǎn)质疑，若核心条款已达成共识，为何(wèihé)需反复调整并拖延(tuōyán)程序？

根据最新披露的(de)合肥维信诺资产评估报告，采用资产基础法评估，其股东全部权益价值最终确定为(wèi)158.95亿元(yìyuán)(yìyuán)。值得注意的是，合肥维信诺此前已进行过两次资产评估，标的资产估值分别为164.30亿元和149.06亿元，对应的交易价格分别为65.61亿元和60.98亿元。维信诺在公告中表示，估值变动主要源于资产价格波动、汇率变动以及(yǐjí)设备购置(gòuzhì)成本下降等客观因素。

基于上述情况，市场推测(tuīcè)5月30日交易方案的调整或与最终交易价格(jiāoyìjiàgé)的确认密切相关，预计交易价格将在60.98亿元(yìyuán)至65.61亿元的区间内波动。

6月5日，新刊财经就相关问题向维信诺(wéixìnnuò)科技股份有限公司发去采访函，截至(jiézhì)发稿未获回应。

重组历时两年半仍未落地(luòdì)

实际上，此次重大资产重组事项早在2023年初便已披露(pīlù)预案。维信诺计划(jìhuà)通过发行股份及支付现金的方式，向具有合肥国资背景的合肥合屏(hépíng)投资有限公司（以下(yǐxià)简称“合屏公司”）、合肥芯屏(xīnpíng)产业投资基金（有限合伙）（以下简称“芯屏基金”）、合肥兴融投资有限公司（以下简称“兴融公司”）收购其合计持有的合肥维信诺40.91%股权。叠加维信诺自身原本持有的18.18%股份，交易(jiāoyì)完成后，维信诺将实现对(duì)合肥维信诺的控股。

合肥维信诺原由维信诺于2018年(nián)9月注册成立，初创时维信诺100%控股。成立仅三个月后，合肥维信诺即(jí)进行增资扩股，引入合屏公司、芯屏基金(jījīn)、兴融公司三家合肥国资股东，三家股东认缴出资(chūzī)比例均为(wèi)27.27%。然而，截至2024年12月31日，合屏公司与兴融公司并未完全履行实缴义务，已实缴金额均为29.6亿元，约(yuē)为认缴出资额的49.3%，芯屏基金则已完成全部实缴。

图片来源于：维信诺(wéixìnnuò)公司公告

根据交易草案，维信诺收购合肥维信诺的(de)支付(zhīfù)方式包括现金(xiànjīn)对价与股份对价。其中，股份对价系直接向三家合肥国资公司定向发行股份；现金对价虽以现金形式支付，但资金来源仍依赖定向增发募集。

深层来看，维信诺重组模式(móshì)暴露出地方产业资本与(yǔ)上市公司协同中的潜在道德风险。国资(guózī)股东在产业培育期以有限资金撬动上市公司资源，待标的资产成熟后通过重组实现退出，而上市公司则需承担募资压力与估值(gūzhí)争议。若缺乏透明化的决策机制与公允的定价标准，或将演变为损害中小投资者(tóuzīzhě)利益的制度性漏洞。

事实上，在维信诺重大资产重组推进过程中，深圳证券交易所上市审核中心曾要求公司补充披露三家具有合肥国资(guózī)背景的股东（合屏公司、芯屏基金、兴融公司）入股时签署的投资协议中，是否存在“持有期收益、退出(tuìchū)时点、退出方式、退出价格”等特殊条款或约定。同时，深交所还(hái)要求上市公司说明各(gè)主要(zhǔyào)股东之间是否存在其他关联关系、一致行动安排或潜在利益(lìyì)安排。

针对上述问询，维信诺在(zài)回复中(zhōng)明确(míngquè)否认国资股东入股协议中存在“退出条款”，并表示各股东之间不存在其他关联关系。然而，自重组预案发布至今已逾两年半，三家国资公司持有合肥维信诺股份也已长达六年半，但重组方案却迟迟未能通过(tōngguò)监管审核。

截至目前，深交所上市审核中心已对维信诺进行了三轮问询，交易所亦先后四次中止(zhōngzhǐ)审核。其中，两次中止因财务数据过期导致，另两次则因财务审计机构受到(shòudào)中国证监会限制业务活动的处罚(chǔfá)。

标的公司营收翻倍扭亏，关联方(guānliánfāng)往来密切

根据5月30日披露的(de)审计报告(shěnjìbàogào)显示，合肥(héféi)维信诺2024年业绩表现与自身造血能力显著改善，全年实现营收104.45亿元，较2023年增长113%，净利润达7.32亿元，成功实现扭亏为盈(niǔkuīwéiyíng)。然而，财务数据背后潜藏的结构性风险不容忽视。

截至2024年末，合肥维信诺固定资产账面价值达(dá)260.44亿元(yìyuán)，同比激增(jīzēng)938%，主要源于在建工程转入237.68亿元。根据会计准则，转固资产需按直线法计提折旧，预计(yùjì)2025-2028年每年新增折旧费用高达(yònggāodá)20.89亿元。这一规模(guīmó)相当于2024年净利润的2.85倍，将显著削弱其短期盈利能力，并加剧未来净利润的波动风险。

此外，2024年合肥维信诺(wéixìnnuò)(wéixìnnuò)(wéixìnnuò)应收账款余额达43.48亿元，较(jiào)2023年同期增长22.93%。值得注意的是，其应收款项中约84.73%来自维信诺股份，7.24%来自合肥国显科技有限公司（维信诺持股(chígǔ)20%），5.17%来自广州国显科技有限公司（维信诺持股17.86%）。这一客户结构表明，合肥维信诺与(yǔ)上市公司体系内关联方存在大量交易往来，业绩受关联交易定价、信用(xìnyòng)政策及结算周期影响显著，财务数据的独立性与公允性面临挑战。

图片来源于：维信诺公司公告(gōngsīgōnggào)

2022-2024年，合肥维信诺经营性现金流(xiànjīnliú)净额分别为-1.42亿元、-9.62亿元、0.54亿元，累计净流出(liúchū)10.5亿元，持续的资金缺口进一步加剧(jiājù)了维信诺的流动性(liúdòngxìng)压力，并对其偿债能力构成潜在威胁。值得注意的是，同期维信诺净利润合计为8.63亿元，与现金流方向显著背离，反映出其盈利质量与现金创造(chuàngzào)能力存在结构性错配，可能源于应收账款(zhàngkuǎn)周转效率低下、存货积压或资本性支出压力等因素(yīnsù)。

截至2024年末，合肥维信诺货币资金与交易性金融资产合计18.47亿元，其中约2.78亿元为受限(shòuxiàn)资金，而一年内到期的非(fēi)流动负债、短期(duǎnqī)借款、应付账款及其他应付款合计达95.12亿元，短期偿债缺口较大(jiàodà)，流动性风险显著上升，若外部融资渠道受阻或关联方资金支持不足，可能面临债务(zhàiwù)违约风险。

四年累亏137亿，流动性风险(fēngxiǎn)高企

而上市公司维信诺这边财务状况也不容乐观。维信诺前身为黑牛食品，于2016年(nián)完成业务剥离并全面转型至OLED显示领域，当前(dāngqián)主营业务涵盖OLED小尺寸(chǐcùn)、中(zhōng)尺寸显示器件(jiàn)及Micro-LED显示屏的研发、生产与销售，产品应用于智能手机、智能穿戴、平板、笔记本电脑、车载显示及超大尺寸显示等场景。

4月29日，维信诺发布公告称，公司2025年第一季度实现营业(yíngyè)收入18.15亿元(yìyuán)，同比仅增长(zēngzhǎng)1.01%，增速较2024年全年33.80%的增幅(zēngfú)显著回落；同期净亏损5.30亿元，同比减亏15.86%，扣非后净亏损5.89亿元，同比减亏9.42%。尽管(jǐnguǎn)亏损幅度有所收窄，但营收增速放缓或折射出消费电子终端需求阶段性疲软及(jí)行业竞争加剧的双重压力。

拉长(lācháng)时间(shíjiān)维度观察，维信诺(wéixìnnuò)自2017年(nián)转型OLED业务以来，盈利表现持续低迷。2021-2024年，维信诺累计亏损达137.42亿元；若剔除非经常性损益，自2017年起已连续8年处于亏损状态。

其核心症结在于销售(xiāoshòu)毛利率长期处于低位，甚至(shènzhì)陷入“越卖越亏”的恶性循环。Wind数据显示，维信诺(wéixìnnuò)销售毛利率自2020年(nián)创下27.07%的峰值后持续下滑，2023年一度跌至-35.3%，尽管2025年一季度回升至0.71%，但仍(réng)远低于行业盈亏(yíngkuī)平衡线，难以支撑其实现真正意义上的扭亏为盈。维信诺则将盈利困境归因于显示行业的重资产、高折旧及高研发投入特性，叠加消费电子终端需求承压、产品价格下行等(děng)多重因素。

此外，截至2025年(nián)一季度末，维信诺账面(zhàngmiàn)货币资金余额为68.16亿元(yìyuán)(yìyuán)，交易性金融资产1.96亿元；而同期短期借款、一年内到期的非(fēi)流动负债及应付(yìngfù)票据与应付账款规模分别达63.18亿元、50.35亿元、88.75亿元，三项合计202.28亿元，远超现金储备，流动性风险显著加剧。在此背景下，维信诺资金链或已(yǐ)难以支撑产能扩张与重大投资，其收购合肥维信诺的交易资金全部依赖(yīlài)股份增发融资，进一步凸显其内生造血能力不足与外部融资依赖性。

值得注意的是，维信诺资产负债率(zīchǎnfùzhàilǜ)自2020年的49.43%持续(chíxù)攀升至2025年的81.06%，杠杆率显著高于行业平均水平。其债务扩张主要(zhǔyào)源于AMOLED面板生产线的持续投入。

维信诺第8.6代AMOLED生产线项目与合肥(héféi)建翔投资有限公司（以下(yǐxià)简称“合肥建翔”）及合肥鑫城控股集团有限公司（以下简称“合肥鑫城”）签署合作协议，项目总投资额达550亿元，其中股权(gǔquán)投资330亿元、债务(zhàiwù)融资220亿元。

值得关注(guānzhù)的是，该项目的合作(hézuò)模式与此前合屏公司、芯屏基金及兴融公司增资合肥维信诺的路径高度(gāodù)相似：一方(fāng)面，合作方均为(wèi)合肥国资背景企业；另一方面(lìngyìfāngmiàn)，项目股权结构中合肥国资占据主导地位，维信诺则为参股方。根据公告，项目首期注册资本金20亿元，维信诺出资4亿元，占比仅为20%；其余首期16亿元资本金由合作方承担（占比80%）。

可以合理预期的是，未来合肥建翔、合肥鑫城或将面临与前期国资(guózī)股东类似(lèisì)的选择，即维信诺(jíwéixìnnuò)可能通过发行股份收购国资持有的项目公司股权，重复(chóngfù)“合作建线-上市公司收购国资股份-国资股东择机退出”的资产重组路径。

这种模式虽满足地方(dìfāng)政府招商引资与上市公司产能扩张的短期诉求，但实质上将技术迭代风险(fēngxiǎn)与债务压力(yālì)转嫁给资本市场，或形成对中小股东利益的隐性侵蚀。

进一步研究发现，合肥国资在维信诺(wéixìnnuò)股东席位中占据重要位置。2024年(nián)年报显示，合肥建曙及一致行动人昆山经济技术开发区集体资产经营(jīngyíng)有限公司(yǒuxiàngōngsī)合计持有维信诺20.89%的股份，实则为维信诺第一大股东。

总之，未来维信诺重组方案方案能否平稳落地，不仅取决于交易条款的博弈，更需以透明化的决策机制、公允的估值体系及中小股东权益保护为基石，方能重塑(zhòngsù)资本市场(shìchǎng)对新型显示(xiǎnshì)产业的价值判断。